●医美
大家知道有个注明的消费能力比较：女人孩子老人狗男人炒股的男人。作为消费链底端的股民，本期我们就一起爬到顶端来一探究竟。
一、行业概况
1.行业空间
-年，中国医美市场规模达到亿元，年复合增速达到29%。预计未来十年能达到接近20%左右的复合增速，如果行业不出现*策性严格管制的话，10-15年可成为万亿级别的大市场。
2.驱动逻辑
（1）人均可支配收入提升
随着人均可支配收入的提升，在基本的衣食住行等基本需求得到满足后，更多的注重对生活质量的追求，对于健康和美的追求将会出现加速增长。
（2）行业认知提升
持续的市场推广和消费者教育，使得越来越多人了解医美项目，行业渗透率逐步提升。据统计，年全球医疗美容渗透率平均为1.2%，其中韩国、美国、巴西、日本四大医美市场较发达的国家渗透率分别为8.6%、5.2%、4.6%、2.7%，而中国市场渗透率仅1.5%。相较于成熟市场仍处于低位，存在翻倍以上提升空间。
（3）客户使用粘性高、复购率高
医美产品、尤其是近年增速最高的注射类产品，因为普遍维持时间较短，效果明显，由此导致复购率高，客户使用粘性较高。
（4）消费者年轻化、人口老龄化等
一方面，新一代年轻人极具个性化，在小红书、微博等社交媒体的教育下，对医美接纳程度较高；另一方面，由于收入水平较高搭配抗衰需求，中老年的医美成本远高于年轻人，医美消费年龄扩容将带来量价双升。
（5）医美APP提升信息对称性，降低价格
大家可能听说过新氧、更美等互联网医美app，它们一方面严格审核医美服务供应商和医生，为消费者提供合规机构，另一方面通过打造交流社区，促进消费者交流，降低决策周期。同时，也降低机构获客成本，推动价格不断下降，促进行业爆发式增长。
（6）市场监管更加严格，合规市场受益
市场上合规医美机构2万家，非法执业的美容室超过10万家，年出台的行业*策中大部分都是行业监管和规范化的文件。
3.上下游产业链
整个医美链条涉及的上下游企业还是蛮多的，比如上游原材料生产商、代理商、医美连锁机构等，并不是说所有的赛道都是好赛道，可以看一下这张图，其中毛利率高的说明在产业链中的话语权比较高：
从成本构成来看，40%-50%在获客成本（包括新氧等医美APP），30%-40%在医美机构，7%左右在经销商，15%左右在医美产品，1-2%在原料。
然而下游的行业集中度比较低，目前还没有比较明确的走出来的连锁医美机构龙头，而且相对比较依赖医生。因为所谓医美，既包含“医”也包含“美”，除了个别产品可以标准化以外，很多项目相对难以标准化，对医生的技术和审美要求比较高，所以下游的连锁机构目前来看，并不是个特别好的投资赛道。
上游的医美产品竞争格局相对最好，已经出现明显分化，行业龙头爱美客、华熙生物、昊海生科等各自在不同领域有优势，原因包括下面几点：
（1）相对于分散的下游具有更强的议价能力；
（2）相较于事故频出的医美机构，上游医美产品更容易形成品牌效应，行业风险更小；
（3）产能扩张难度小，规模化优势更加明显；
（4）行业监管趋于严格，III类医疗器械的技术壁垒和准入壁垒都相对较高。
再看上图的话，上游除了产品环节以外，原料环节也不错。但之所以说产品环节最好，是因为医美产品核心源于产品技术和配方，而非原料，所以毛利率也最高。以玻尿酸产品为例，对于短效玻尿酸而言，先进的研磨技术和交联技术可以太高效果的持久度；对于长效玻尿酸而言，通过添加纤维素、微球等持久度成分，在不产生安全性问题的情况下提升维持时长。
二、行业基本知识
医美可以分为手术类型和非手术类型，近几年手术类占比小幅下降至59%，非手术类占比则不断提升，达到40%左右。
其中非手术类的又可以再分成注射类和能量类两部分，具体可以看下面这张图，信息量比较多，大家听说过的、没听说过的很多项目都在里面，可以多看看：
（1）手术类项目一般价格较高、创伤性较大、恢复周期长、效果明显且具有永久性等特点，复购率较低，适合需要进行大幅调整的消费者。
（2）非手术类项目具备单次价格较低、风险相对较小、创伤小、恢复期短及可多次进行医美调整需求的特征，但不具备永久性疗效。
例如玻尿酸、肉*素的注射维持时间有限，一般为几个月左右，消费者在间隔一段时间后需再次消费以维持效果，复购率较高，适合医美风险承受力较低、追求方便快捷、调整幅度较小或需求变化频繁的消费者。
由于非手术类项目风险较小、方便快捷，具有“午休医美”之称——利用午休时间即可完成，因此备受消费者青睐，也是本文讨论的重点。
下面我们分2章，分别看下2个注射类的重点产品：玻尿酸和肉*素，特别是玻尿酸。
三、玻尿酸
1.基本介绍
玻尿酸，又叫透明质酸，是人体内天然存在的物质，主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，具有十分重要的生理功能。随着年龄的增长，人会慢慢出现皮肤松弛、关节退化、眼睛老花的症状，这与体内玻尿酸的逐渐减少密切相关。
在以前，主要的填充材料是硅胶，由于质地比较“有形”，用硅胶填充看起来脸就比较僵硬，就是常见的“假脸”的感觉，所以现在这种材料用的比较少，除了眉弓、鼻基底这种地方，其它很少用。
另一种常见的材料就是自体脂肪。字面意思，自己的其他部位脂肪移植过去。这种方法比较麻烦，几乎要做个“小手术”了，恢复期也比较长，而且脂肪的成活率也不高，医院环境要求也很高，但是移植的脂肪一旦存活则是终生有效。
综合来看，就填充、塑形来看，玻尿酸具有方便快捷、效果好的优点。缺点就是维持时间不长，会被人体吸收。但是正是这个“缺点”的存在，使得玻尿酸的复购率很高，会产生“上瘾性”。
玻尿酸还有一个十分重要的特性——保水性。一个玻尿酸分子可以从周围拉过来几百上千个水分子结合在一起，夸张一点来说就是涂上玻尿酸，让你的皮肤变成“吸湿器”，从周围主动吸取水分，达到保湿效果。因此，医院的水光针、童颜针，下至家用面膜、精华，甚至现在淘宝卖的秋裤都有加玻尿酸。
另外，我们常说的玻尿酸，通常是指的医美产品，而它的原料，叫做透明质酸原料，属于行业的最上游，除了可以生产医美产品以外，也可以用作眼科、关节等。
2.市场规模和竞争格局
-年，我国医美玻尿酸正品市场规模从12.1亿元上升至37.1亿元，CAGR达32.3%。
国内有透明质酸产品批件的公司相对较多，其中注射类的有18家公司的40个产品，市场竞争较为激烈，下面是主要的分布图：
具体到市场份额来看，国内玻尿酸产品市场仍是由外资品牌占主导，国内企业中爱美客的份额最大，这几年份额提升的也比较快，年大约在14%左右。但国产产品质量与进口还是存在一定差距，尤其是在定位高端的产品领域，进口产品价格远高于国产，整体来说品牌和品质上国产厂商并不占优，主要是性价比优势。
另外，上面讨论的都是玻尿酸医美产品，如果说到最前端的透明质酸原料，市场格局又完全不一样了，这个领域华熙生物是全球的龙头，以下是年全球的市场份额：
四、肉*素
肉*素是肉*杆菌产生的*素，是一种神经*素，可用于制造生化武器，*性十分强，1毫升剂量即可致死。肉*素原本是用于治疗一些肌肉痉挛等疾病，后来被用于医美领域，实现除皱、瘦身瘦脸等效果。原理上是利用肉*素对于神经与肌肉之间的神经冲动进行阻断从而使“皱起来”的肌肉松弛，平复皱纹，以及麻痹“大块”肌肉附近的神经使肌肉萎缩，达到瘦脸、瘦身的效果。
以往想要除皱实现“青春永驻”可能需要做个拉皮手术，虽然风险高、恢复期长，但是效果还是好的，整体面部都能得到较大的改善。但是对于目前护肤美容逐渐“低龄化”的态势，年轻的人群可能不会有大面积的除皱需求，只是局部、轻微小细纹需要做一点微调就很合适。
就瘦脸来说，一般主要是针对面部咬肌，另外还有打小腿肌肉的。但是肌肉平时总是会受到锻炼，所以过段时间就会再长出来，需要不停的打，因此肉*素的复购率也很高。
由于肉*素的强*性，有关产品的审批流程非常复杂，周期更是长达8-10年。目前国家仅批准了三种A型肉*素，分别是国产“衡力”、美国“保妥适”和英国的“丽舒妥”。除此以外，国内肉*素市场中还有“黑市”产品，即未经过批准的，以韩国进口的“粉*”“白*”和“绿*”为主。据调查，目前“粉*”出口中国的金额约为韩国肉*素总出口额的50%。
年中国肉*素市场规模65亿元，-年复合增长率为16%。假设保持该增长率，则年中国肉*素市场规模能达到亿元。下图是市面上主要肉*素产品的上市情况，因为上市公司还没有产品面世，所以一般性了解即可。
五、重点标的
目前A股涉及玻尿酸领域的公司有4家，分别是华熙生物、爱美客、昊海生科和鲁商发展，其中：
（1）爱美客几乎全部收入都来自注射用玻尿酸产品；
（2）华熙生物收入主要来自玻尿酸原料、玻尿酸产品、功能性护肤品等三个领域
（3）昊海生科涉及人工晶状体、骨科填充物、眼科粘弹剂、玻尿酸产品等多个领域
（4）焦点生物（鲁商发展子公司）主要为玻尿酸原料，目前尝试向功能性护肤品和玻尿酸产品延伸。
爱美客和华熙生物的规模最大，也最具代表性，下面我们分别看下：
1.爱美客
爱美客是几家公司中唯一专注于医美产品的公司，目前公司已经获批了5款注射用玻尿酸产品，是国内医美行业拿证能力非常强的公司。收入中占比最高的是3大产品：嗨体、爱芙莱和宝尼达。其中爱芙莱是短效玻尿酸产品，用于面部填充等，性价比较高，但这个领域竞争比较激烈，增速比较稳定；真正有看点、并且增速较快的是嗨体和宝尼达。
嗨体是目前国内唯一一款用于颈纹修复的注射用玻尿酸产品，具有差异化竞争的能力，今年全年来看嗨体的收入占比可能会达到70%左右。另外公司于今年6月推出“熊猫针”，预计年底或明年初可以拿到“童颜针”的III类医疗器械证。
而长效注射填充剂宝尼达创新地将玻尿酸与其业内领先的PVA微球专利成分相结合，产品持久性远超市面上普遍存在的短效玻尿酸产品，维持时长能到10年。市面上目前还有另外一款长效玻尿酸产品：荷兰汉福生物科技公司研发的爱贝芙，二者对比如下：
嗨体和宝尼达以及基于此的衍生产品（比如类似华熙生物切入功能性护肤品的思路），将是爱美客未来2-3年最主要的业绩增长点，以下是目前主要的产品图示：
2.华熙生物
华熙生物的目标是打造基于透明质酸的平台型公司，包含三大业务板块：最上游的原料、医美产品（这块和爱美客是同一个领域）和功能型护肤品，各业务占比如下：
各业务毛利率变化如下：
其中上游的玻尿酸原料已经做到了全球的行业龙头，预计未来该业务增速不会太高，后续可以观察食品级透明质酸的推出情况。医疗终端产品方面，除了注射用玻尿酸外，还包括骨科注射液和眼科粘弹剂等。
近两年增速最高的是功能性护肤品业务，一方面借助敏感肌和药妆概念的兴起，另一方面借助电商直播带货的方式实现快速放量。华熙生物的玻尿酸原液润百颜品牌塑造非常成功，同时还打造了夸迪、米蓓尔等爆款品牌，打造爆款的可复制性得到验证。
3.昊海生科
之前在梳理眼科行业时介绍过这家公司，涉及医美和眼科两大赛道，多是通过收购而来，但无论哪个赛道都没有做到最好，对于这样的公司我们建议还是要谨慎一些，因此不再详细梳理，把注意力聚焦在更优秀的公司上。
4.A股还有妖股朗姿股份，涉及的是美容连锁领域，旗下两大品牌“米兰柏羽”和“晶肤医美”目前已扩展到9家医疗机构。但就像前面在产业链梳理中提提到的，这个赛道竞争比较激烈，获客成本高，对医生的依赖度也相对较高，目前还没有看到哪家有成为全国龙头的潜质。所以，追求长期确定性的朋友，不妨也谨慎一些。
另外，本文讨论的是医美行业，但化妆品并不属于这个行业。其实化妆品里面也有几家公司比较有特点，例如珀莱雅、丸美、上海家化等，后续有机会的话再介绍。
综合来看，医美行业我们相对看好爱美客和华熙生物。
爱美客是比较纯粹的医美产品公司；而华熙生物更多的是一家功能性护肤品为主的平台型公司，医美及原料大概占营收的一半多。下面是它们主要财务数据的比较：
可以看到，两家公司的毛利率都很高，爱美客因为更纯粹，所以毛利率超过了90%，在A股中屈指可数，不愧是消费链顶端的类别哈。